中金2014年A股有望迎来估值修复

中金：2014年A股有望迎来估值修复

我们对中国股市的投资机会转为乐观，因为在我们看来当前市场对经济增长、公司业绩和改革前景方面的预期过于悲观。　　具体而言，我们认为下面三种市场主流观点面临上行风险：　　1. 经济增长　　市场主流观点：2014 年中国实际GDP 增速的市场一致预期为7.4%，但多数投资者担心中国经济存在下行风险(因此，市场对明年经济增长的一致预期低于今年预计的7.6%).　　但是，明年中国经济增长面临的不仅仅是下行风险，社会总需求中的三驾马车均面临潜在的上行风险：　　1) 出口：美国、日本和欧盟三大发达经济体同步复苏，中国出口有望搭上顺风车。　　2) 消费：虽然反腐倡廉导致公款消费大幅降低，但今年零售增速仍然突破13%。政府消费在社会总消费中约占12%-13%，明年这一负基数效应将消失，消费同比增速有望出现攀升。　　3) 投资：许多投资者对未来基建与房地产投资增速可能下滑忧心忡忡。虽然这种担忧不无道理，但现在企业盈利增长复苏，加上政府对民间开放更多投资领域的努力，可能会带动私人投资的加快增长。国家统计局公布　　的数据显示，2012 年全国规模以上工业企业利润同比增速仅为5.3%，而今年1-9 月份增速达到13.5%，而且环比增长趋势进一步改善(A 股上市公司今年3 季度利润同比增长21.5%，其中非金融行业同比增速为24.5%).　　2. 改革　　市场主流观点：如果不进行大刀阔斧的结构性改革，中国经济增长将继续减速。但是，由于触及根深蒂固的既得利益，改革虽有必要但难以推行。因此，改革要么不了了之，要么注定以失败而告终。　　上述观点看似有理，却无法解释中国35 年来改革开放的成就，也和新一届政府过去12 个月来表现出的改革决心与魄力相悖。我们在近期的一份报告(请见附录)中指出投资方向顺应中国的改革潮流才是明智之举。　　我们认为未来几年中国将在以下两个方面发生意义深远的变革：　　1) 居民由于城乡户籍不同而带来的财产和收入的“生而不平等”有望逐步缩小并最终消失。为实现这一目标，需要进一步理清和界定中央与地方政府的收入/支出关系，使农民与城镇居民享有平等的公共服务和住房/土地权利。中国13 亿人口中有65%是户籍意义上的农民，随着城乡差距的消失，将有数以亿计的农村居民跻身中产阶级消费者的行列。　　2) 国有企业将面临更多的市场化约束，包括进一步引入竞争机制、强化财务约束(如资金成本的提高)及有效的股东问责制度等等。与此同时，非国有企业将享有更加公平的竞争环境，民营资本和外资企业可望获得更多的投资机会。　　上述两个方面的改变不仅将改善中国经济的中长期增长前景，而且还有助于增长质量的提升，具体体现在生产率的提高、收入分配的改善和企业盈利能力的提升。　　3. 投资价值还是成长？　　市场主流观点认为，尽管许多成长股估值高企，但大型国有企业近几年来已成为投资者的“价值陷阱”。由于缺乏实现价值的制度催化剂，投资这些企业仍难有回报。　　我们认为，许多帮助价值实现的制度性(包括周期性)催化剂正在悄然发生，它们使得很多蓝筹国企成为价值投资，甚至成长投资的理想标的。　　1) 更有效的成本控制：我们看到很多国有企业今年采取了更有效的成本控制措施并因此取得了超出预期的业绩表现。　　2) 出售非核心资产：有些亏损国企已经开始出售部分资产降低负债率，我们预期未来还将有更多的交易发生。　　3) 关停过剩产能，治理环境问题：我们的分析师认为此次整治行动是“动了真格”， 政府点名的九个过剩行业不断传出产能关停淘汰的消息。　　4) 鼓励企业“走出去”承接境外工程，参与其他新兴国家急需的基础设施项目建设：我们认为中国与这些国家在基础设施领域的合作可以达到双赢的效果，有着很大的发展潜力。　　5) 一些周期性行业的需求，如航运、造船乃至钢铁等，有望随着全球经济的复苏逐步恢复。　　6) 国有企业重组：我们认为一些地方国企和竞争性行业的国企重组机会较大。　　银行业　　尽管中国的银行业仍将面临竞争加剧、盈利能力下降等不利因素，但中国经济的快速增长与效率的不断提升，无疑能够降低银行体系爆发不良贷款危机的风险。从中期角度来看，随着增长前景的改善，银行业也更有可能通过自身盈利的增长解决现存不良贷款问题。　　也许有人会质疑我们对银行业前景的判断是否过于乐观，换个角度思考可能有助于衡量中短期内这种风险的高低：　　当欧洲银行体系摇摇欲坠之时，欧洲央行仅凭“全力以赴救助银行体系”这样一句承诺，便成功避免了危机的爆发。那么中国政府对经济持续快速发展和深化结构改革的承诺(还有行动)，应该会更有效地降低市场对银行体系危机的担心。　　三季度宏观数据显示，中国经济也许不需要太多政策刺激就能够保持10%的名义增速。如果未来宏观数据继续支持这一判断，市场对中国银行业的长期健康状况将作何判断？众多国内银行股的市场估值是否还会维持在一倍市净率以下？　　总结　　我们对投资中国股市转为乐观，因为我们看到市场基本面有所改善，短期与中期盈利前景得到提升，而盈利改善的驱动因素并非杠杆率的大幅提高，而是成本的降低(大宗商品成本、税收与浪费支出等的下降)、效率的提高、以及未来几年全面的改革措施所带来的生产率提升。　　与此同时，市场中根深蒂固的悲观情绪仍在压制股指表现，A股和H股的市净率和市盈率都已降至历史低点，但企业盈利正在逐步复苏。因此，我们对2014年中国股市的投资机会充满期待。

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